환율 치솟고 집값 뛰고' 이게 다 우리 탓?…한은 '이례적 브리핑

원문기사 : https://www.hankyung.com/article/202512166126i

한은에 논리에 대해, 비판적으로 보는 분석 

1. 기사·브리핑 주요 내용 정리

1.1 기사 요지

한경 기사의 서술 구조는 다음과 같습니다.​

• 최근 원·달러 환율 1,470원대, 수도권 집값 상승이 이어지자, “한은이 통화량을 과도하게 풀어 이런 결과를 초래했다”는 비판(‘한은 책임론’)이 제기됨.​

• 통화량 M2 증가율이 전년 대비 8%대 후반으로 높고, 미국(4.5%)의 두 배 수준이라는 점이 여론의 근거.​

• 한은은 10월 ‘통화 및 유동성’ 통계 발표와 함께 “최근 유동성 상황에 대한 이해” 보고서를 내고, 기자 브리핑까지 자청해 해명.​

기사 속에서 정리된 한은의 핵심 논지는 다섯 가지입니다.​

1. M2 급증은 ‘새 돈 공급’이라기보다 ETF 등 수익증권으로의 자산 재배분 때문이라 통화팽창으로 보기 어렵다.​

2. 한국의 통화량 증가폭은 미국의 두 배가 아니다. 코로나 이후 누적 증가율 기준으로 보면 양국 차이는 크지 않고, 미국은 M2에 수익증권을 포함하지 않는다.​

3. 집값·환율 상승을 유동성만으로 설명하는 것은 무리다. 주택가격과 통화량은 쌍방향 관계이고, 환율은 외환수급 요인이 더 크다.​

4. 확장 재정이 M2를 일부 늘렸지만, 통화량의 기조는 민간(가계·기업) 자금 공급이 결정한다. 국채를 은행이 매입할 때는 M2가 늘 수 있다고 인정.​

5. 기준금리 인하는 경기 하방 리스크 대응으로 정당했고, 해외 주식·부동산 투자는 유동성만이 아닌 개인 판단 등 다양한 요인의 결과다. 따라서 “유동성을 인위적으로 줄여라”는 요구는 국가경제·개인 모두에 해롭다고 주장.​

또한 한은은 IMF 매뉴얼을 반영해 내년부터는 ETF 등 수익증권을 M2에서 제외한 ‘개편 M2’를 병행 발표하겠다고 밝혔습니다. 이는 10월 기준 전년 대비 증가율을 8.7% → 5%대로 낮춰 보이게 만드는 효과가 있습니다.​

2. M2 급증을 “ETF 자금 이동”으로 축소하는 논리의 한계

2.1 사실 확인: 10월 M2 증가 구조

여러 기사와 한은 설명을 종합하면, 데이터 구조는 다음과 같습니다.​

• 2025년 10월 M2 평균 잔액: 4,471.6조원, 전월 대비 +41.1조원(+0.9%)​

• 전년 동월 대비 증가율: 8.7%, 세 달 연속 8%대.​

• 이 중 수익증권 증가분이 31.5조원, 증가분의 대부분을 차지.​

• 2년 미만 정기 예·적금도 9.4조원 증가.​

• 수익증권을 제외한 개편 M2 기준 전년 대비 증가율은 5%대 중반 수준.​

수익증권이 통계상 M2를 끌어올린 것은 사실이고, IMF 개정 매뉴얼이 가격 변동성이 큰 주식형·채권형 펀드를 통화성 자산에서 제외하라고 권고해온 것도 맞습니다. 따라서 “ETF 편입이 M2 급증에 중요한 기여를 했다”, “IMF 기준에 맞추려면 수익증권을 빼야 한다”는 부분은 팩트에 부합합니다.​

2.2 비판 ① “자산 재배분”이라는 표현의 정치성

한은은 “주식 매각 대금이 ETF로 이동했을 뿐, 새로운 유동성 공급이 아니다”라고 설명합니다. 그러나 경제학적으로 보면, 이는 지나치게 방어적인 프레이밍입니다.​

• 주식은 통화지표에 포함되지 않고, 현금·예금→ETF로 이동하면 M2가 증가합니다.​

• 하지만 주식 매각 대금이 **어디서 왔는지(기존 예금/대출/새 신용)**에 따라, 그 이전 단계에서 이미 M2가 팽창했을 수 있습니다.​

• 또 ETF·펀드를 통한 운용 확대는 레버리지, 증권사·금융기관의 부외 활동, 담보 대출 구조를 통해 실물·자산시장에 추가적인 유동성 효과를 가져올 수 있습니다.​

즉, “단지 포트폴리오 재배분일 뿐”이라는 말은 회계상 ‘M2 항목 간 이동’에만 집착한 설명이고, 금융중개 채널과 레버리지 구조를 통해 실질 유동성이 어떻게 작동하는지에 대한 설명은 부족합니다.​

2.3 비판 ② IMF 기준을 ‘정치적 방패’로 쓴 측면

IMF는 실제로 수익증권·주식형 펀드를 통화 aggregates에서 빼라는 방향의 매뉴얼 개정을 진행해왔고, 연합뉴스 보도에서도 이를 확인할 수 있습니다. 그러나 몇 가지 지점에서 비판이 가능합니다.​

• 한은은 “2019년부터 작업해온 것이며, 최근 논란 때문에 급히 통계를 바꾸는 것은 아니다”라고 말합니다.​

  • 작업 착수 시점은 맞을 수 있으나, **정작 개편 발표 시점이 ‘M2 급증·집값·환율 논란이 정점인 2025년 말’**이라는 점은 정치·여론 관리 측면의 고려가 개입됐다는 의심을 피하기 어렵습니다.​

• 개편 M2를 적용하면 10월 M2 증가율이 8.7% → 5%대로 ‘시각적으로 크게 낮아지는’ 효과가 생깁니다.​

  • 이는 통화정책 평가를 둘러싼 논쟁에서, 지표 선택이 정책 정당화 수단으로 동원될 수 있음을 보여주는 전형적 사례입니다.

즉, IMF 기준을 따르는 자체는 타당하나, ‘어느 시점에, 어떤 커뮤니케이션 전략으로 도입했느냐’는 별도의 정치경제적 비판 대상입니다. 기사도 이 점을 충분히 파고들지는 않고, 한은의 “2019년부터 준비했다”는 해명만 인용하는 수준에 그칩니다.​

3. “한국의 통화량 증가폭은 미국의 두 배가 아니다” 주장 검증

3.1 데이터 상 사실관계

한은 설명은 대략 다음과 같습니다.​

• 2025년 9월 기준 전년 대비 M2 증가율: 한국 8.5%, 미국 4.5%로 한국이 약 2배.​

• 그러나 코로나19 직전(2020.3)~최근까지 누적 증가율로 보면 한국 49.8%, 미국 43.7%로 큰 차이 없음.​

• 게다가 미국은 수익증권을 M2에 포함하지 않으므로, 같은 기준으로 조정하면 한국의 누적 증가율은 미국과 비슷하거나 더 낮아진다.​

CEIC 등의 글로벌 데이터베이스에서 한국·미국 M2 누적 증가율을 보면, 한국 M2는 2020년 이후 크게 확대되었고, 2025년 중에는 절대 수준에서 이미 역대 최고 근처에 위치해 있음을 확인할 수 있습니다. 따라서 “최근 1년 증가율 격차는 2배 수준이지만, 5년 누적 기준으로 격차는 상대적으로 작다”는 서술은 대체로 사실입니다.​

3.2 비판 ③ “5년 누적”이라는 시계 선택의 문제

경제적·정책적 판단에서 중요한 것은 어느 시점에 얼마나 빠른 속도로, 어떤 환경에서 통화가 늘었는가입니다.

• 최근 1년간 한국의 8%대 통화량 증가율은

  • (1) 기준금리를 이미 인하한 이후,

  • (2) 집값·환율이 동시에 강세인 환경에서,

  • (3) 재정 확장과 국채 발행이 큰 폭으로 이루어진 상황과 겹쳐 있습니다.​

• 미국은 팬데믹 직후 폭발적 돈풀기 이후 **양적긴축·급격한 통화량 감소(M2 성장률 급감·마이너스)**를 경험했으며, 최근에는 통화량 둔화의 후속 효과를 겪고 있습니다.​

따라서 “5년 누적 증가율로 보면 별 차이 없다”는 주장은, 정책 타이밍과 사이클(증가→축소)의 차이를 희석시키는 효과를 갖습니다.​
정책 평가는 기준금리 인하 이후 특정 시점(예: 2024~25년)에서의 통화조건이 적절했는가를 보는 것이 핵심이지, 2020년부터의 장기 누적만으로 안심할 수 있는 문제는 아닙니다.

4. 통화량과 주택가격: “쌍방향”이라는 설명의 장점과 한계

4.1 연구 결과: 한국에서 M2·금리와 집값의 인과성

한국 학술·정책 연구들을 보면, 통화정책·유동성이 주택가격에 영향을 준다는 점은 상당히 일관되게 나타납니다.

• VAR·SVAR 분석을 사용한 연구들은, 기준금리 인하·유동성 확대가 주택가격 상승의 그랜저 인과 원인임을 보여줍니다.​

  • 예: 주택연구·VAR 모형에서는 기준금리·시장금리·주택담보대출금리의 충격이 주택 매매가격에 유의한 영향을 미치며, M2는 주택가격 변동을 일정 시차를 두고 따라가는 경향도 동시에 존재합니다.​

• SNU 박사논문 등도, 정책금리 1%포인트 인상이 주택가격을 즉각적·강하게 하락시키는 효과를 발견해, 통화정책이 주택시장에 구조적 영향을 미친다는 결론을 냅니다.​

• 국내 학술지에 실린 다른 연구들은, M1·M2 증가율과 가계대출 증가율이 기대임대료·주택가격 변동과 연계되어 있음을 보여줍니다.​

• 최근 해외 학술지 논문에서도, 한국의 구 단위 주택가격 데이터에 기계학습·변수선택을 적용한 결과, M2가 81%의 추정식에서 선택되고 평균 계수도 가장 큰 설명변수 중 하나로 나타납니다.​

또한 2025년 발표된 “Fiscal Policy, Liquidity, and Spatial Housing Price Disparity” 연구에서는, 국채발행을 통한 확장재정 → M2 확대 → 특히 서울 주택가격 상승이라는 메커니즘이 통계적으로 강하게 확인됩니다. 이 연구는 “M2를 통제하면 재정충격의 집값 효과가 절반 수준으로 줄고, 대신 M2의 영향이 지배적”이라는 점을 강조합니다.​

4.2 한은 주장 평가: 쌍방향성은 맞지만, 정책 책임을 희석하는 데 활용

한은은 “주택가격이 오르니 대출·유동성이 늘고, 유동성이 늘면 주택가격이 오르는 쌍방향 관계”라며, 명확한 선후 관계가 없다고 말합니다.​
이는 연구 결과와도 상당 부분 부합합니다. 실제 VAR·교차상관 분석에서 M2가 집값에 선행하기도 하고, 집값이 M2를 선행하기도 하는 복합적 인과 구조가 확인됩니다.​

그러나 문제는 이 설명을 통해 ‘통화정책 책임’을 상대적으로 축소하려는 태도입니다.

• “쌍방향”이니까 “통화정책이 주요 원인 중 하나가 아니다”라는 결론은 논리적 비약입니다.

• 정책적으로 중요한 질문은 “집값 상승·레버리지 확대가 가속되는 구간에서, 한은이 완화적 기조를 유지하며 M2를 추가적으로 늘린 결정이 적절했는가”입니다.​

• 주택가격과 유동성이 서로 영향을 주고받는 구조가 인정된 이상, **통화정책은 그 피드백 루프를 강화할 수도, 둔화시킬 수도 있는 ‘레버’**입니다.​

특히 2025년 현재, 수도권 집값과 가계부채가 다시 빠르게 증가하고 있고, 이를 고려해 한은이 네 차례 연속 기준금리 동결을 택한 것을 보면, 통화당국 스스로도 “완화적 정책이 부동산 불안과 연결될 위험”을 의식하고 있음을 알 수 있습니다. 이 점은 기사에 언급되지 않지만, 같은 한은이 다른 자리에서는 정반대의 신중함을 보이는 중이라는 점에서, 이번 브리핑의 톤은 상당히 방어적이라고 평가할 수 있습니다.​

5. 통화량과 환율: “물가경로만 중요”라는 협소한 설명

5.1 한은의 논리와 사실관계

한은은 다음과 같이 설명합니다.​

• 유동성 증가가 환율에 영향을 미치려면 물가가 더 많이 오르고, 실질가치가 떨어져, 명목환율 상승으로 이어지는 경로가 이론적으로 중요하다.

• 하지만 현재 한국의 물가상승률은 2%대 중반으로, 3%를 넘는 미국보다 낮다.​

• 따라서 최근 원·달러 환율 상승은 유동성보다는 거주자의 해외증권투자 확대, 수출기업의 외화보유 성향 강화 등 외환수급 요인과 국내·대외 불확실성, 달러 강세 요인이 더 크다고 주장.​

연구·보고서를 보면, 2024년~2025년 환율 상승이 대체로 강달러, 정책금리 차, 국내 불확실성 등 복합 요인에 의해 설명된다는 점은 사실입니다.​
KCMI 분석에 따르면, 2024년 KRW/USD 상승분 중 **국내 요인이 +10.7%, DXY 등 외부 요인이 +4.4%**를 기여한 것으로 나타나, 국내 요인 비중이 상당히 높았음을 보여줍니다. 그 국내 요인 안에는 성장 둔화, 정치 불확실성, 기준금리 인하 기대 등이 포함됩니다.​

5.2 비판 ④ 환율 결정 요인에서 통화정책의 ‘기대 경로’ 무시

한은 설명의 한계는 다음과 같습니다.

1. **물가 격차 경로(상대 인플레이션)**만을 강조하면서,

   • (1) 금리차·정책경로에 대한 기대,

   • (2) 위험선호·자본유출입 채널,
     을 과소평가합니다.​

2. KCMI·언론 보도에 따르면, 기준금리 동결·인하 시점의 커뮤니케이션, 미국과의 금리차 확대 우려 등이 환율에 영향을 주고 있음을 한은 외부 분석 기관들이 반복 지적하고 있습니다.​

   • 예를 들어, 전문가들은 “연준보다 먼저 금리를 내리면 원화 약세·자본유출이 가속될 위험”을 경고하며, 이를 이유로 한은이 금리 인하를 미루는 것으로 해석합니다.​

즉, 환율은 단순한 M2 잔액이 아니라 통화정책 경로·기대, 금리차 전망, 위험 프리미엄에 의해 결정됩니다. 한은이 환율에 대해 브리핑하면서 **“유동성 탓은 아니다”**에만 초점을 맞춘 것은, 통화정책과 환율 간의 보다 넓은 연계를 의도적으로 축소한 커뮤니케이션으로 볼 수 있습니다

6. 확장재정·국채와 유동성: 한은 설명과 최근 연구의 비교

6.1 한은의 설명

한은은 기사에서 다음과 같이 말합니다.​

• 통화량의 기조는 가계·기업에 대한 자금공급이 결정한다.

• 다만 추경 편성을 위해 국채를 발행하고, 이를 은행 등 통화금융기관이 매입하면 통화량이 증가할 수 있다는 점을 인정.​

• 반면, 세입(세금)으로 지출을 늘리는 경우는 “유동성의 주인만 바뀔 뿐, 총량은 변하지 않는다”고 설명.​

이는 **전통적인 통화이론 설명(재정지출의 재원에 따라 통화량 효과가 달라진다)**과 부합합니다.​

6.2 최근 연구: 재정-통화 상호작용과 집값

그러나 Sim & Lee(2025)의 연구는, 한국에서 국채를 통한 확장재정이 실제로 M2를 상당히 확대하고, 특히 서울 주택가격 상승을 유의하게 자극한다는 강한 실증 결과를 제시합니다.​

• 재정충격 → 국채발행 증가 → 금리 압력 → 중앙은행의 시장안정 개입 → M2 증가.​

• M2/GDP와 국채잔액/GDP가 공적분 관계에 있으며, 재정이 통화조건에 구조적으로 영향을 주는 것으로 나타남.​

• 서울 주택가격에 대한 재정충격 효과의 상당 부분이 M2를 경유한 유동성 채널로 설명됩니다.​

한은도 브리핑에서 “정부 부문에서도 통화량이 늘어난 것은 맞다”고 인정하지만, 그 비중이 얼마나 크고, 최근 5년간 재정확대와 M2 확대의 상관성이 어느 정도인가에 대한 구체적 수치는 제시하지 않습니다. 이는 **가장 예민한 쟁점(재정 확대·국채 발행과 통화정책의 경계)**를 피하는 커뮤니케이션이라고 볼 수 있습니다.​

7. 기준금리 인하에 대한 자기평가: 누락된 쟁점들

7.1 한은의 자기평가

한은은 다음과 같이 말합니다.​

• 지난해 10월 이후 기준금리를 총 1.0%포인트 인하한 것은 경기 하방 리스크 대응 차원이었고,

• 그 결과로 기업 수익·가계 소득이 늘었다고 평가.​

• 해외 주식·부동산 투자는 “유동성 외에 개인 판단 등 여러 요인이 결합된 결과”이므로, 이를 유동성 탓으로만 보고 통화량을 인위적으로 줄이는 것은 국가경제·개인 모두에 해롭다고 주장.​

7.2 비판 ⑤ “성장·소득”만 강조하고, 금융안정·분배 효과는 외면

이 평가는 몇 가지 점에서 비판 여지가 큽니다.

1. 금리 인하의 효과 평가에서 자산가격·가계부채·분배를 제대로 언급하지 않는다.

   • 현실에서는 기준금리 인하 이후 수도권 집값과 가계부채가 다시 빠르게 증가했고, 이 때문에 한은은 2025년 하반기 네 차례 연속 동결을 선택했습니다.​

   • 이는 한은 자신이 금리 인하의 ‘부동산·부채 부작용’을 우려하고 있음을 행동으로 보여주는 것인데, 브리핑에서는 이러한 ‘균형 잡힌 자가 평가’가 빠져 있습니다.

2. 금리 인하는 **기업·가계 소득 전체를 “늘렸다”기보다,

   • (1) 자산을 가진 계층에는 주택·주식·펀드 가격 상승을 통한 자산 효과,

   • (2) 무주택·청년층에는 주택 진입장벽·전세·월세 부담 증가라는 역효과**를 동시에 가져왔습니다.​

   • 학술연구들은 한국에서 주택가격 상승이 소비·거시경제에 긍정적 효과를 주지만, 가처분소득과 분배 측면에선 불평등을 심화시킬 가능성을 제기합니다.​

   • 이러한 측면이 전혀 언급되지 않은 점은, 정책 평가의 다면성을 의도적으로 축소한 것으로 볼 수 있습니다.

3. “유동성을 인위적으로 줄이면 모두에게 해롭다”는 결론은 매우 최종적인 정치적 메시지에 가깝고,

• 실제 정책 실무에서는 완화 기조를 유지하되, 속도 조절·거시건전성 규제 강화·주택대출 관리 등 미세조정 옵션들이 존재합니다.​

• 한은이 스스로 금융안정과 환율·집값을 이유로 금리 인하를 미루고 있는 상황을 감안하면, “유동성을 줄이는 것이 모두에 해롭다”는 주장은 당장 자신들의 실제 정책운용과도 완전히 일치하지 않는 수사입니다.​

8. 이 기사·브리핑을 어떻게 읽어야 할까? (종합 평가)

8.1 긍정적으로 평가할 부분

• 단순한 “M2가 늘었으니 한은이 다 잘못”이라는 포퓰리즘적 주장에 대해,

  • M2 구성(ETF·수익증권),

  • 국제 비교(미국 vs 한국, 누적 증가율),

  • 복합요인(환율·집값은 유동성만으로 설명 불가),
    를 제시한 것은 정책당국으로서 필요한 균형 잡힌 설명입니다.​

• IMF 통계 기준을 도입해 통화지표를 정비하는 방향 자체는 장기적으로 바람직한 제도 개선입니다.​

• 집값·유동성의 쌍방향성을 언급한 것 역시, “단선적인 인과관계”를 경계하는 점에서 이론·실증과 조화를 이룹니다.​

8.2 비판적으로 봐야 할 부분 (핵심 포인트 요약)

1. 지표 개편의 타이밍과 커뮤니케이션

   • IMF 기준 도입은 타당하지만, **M2 급증·집값·환율 논란의 정점에 맞춰 “개편 M2를 내년부터 발표”**라고 발표한 것은,

   • 통계 개편이 정책 책임 회피·여론 관리에 활용될 수 있다는 인상을 줄 수 있습니다.​

2. M2 급증을 ‘ETF로의 재배분’으로만 축소하는 프레임

   • 회계상 설명은 맞지만,

   • 금융중개·레버리지·자산가격 채널을 통해 실질 유동성이 어떻게 자산시장·부동산에 영향을 주는지에 대한 설명이 빠져 있습니다.​

3. 통화량·집값·환율 간 관계를 최소화하는 수사

   • 연구들은 M2·금리와 주택가격 간에 **분명한 인과 관계(충격 반응, 그랜저 인과)**를 보여주고 있고,

   • 재정·M2·서울 집값 사이에 강한 유동성 채널이 존재함을 보여주는 최신 연구도 있습니다.​

   • 그럼에도 한은은 “유동성만으로 설명하는 것은 무리”를 강조하면서, 자신들의 정책 선택(금리 인하, 시장 커뮤니케이션)이 그 피드백 루프를 얼마나 강화했는지에 대한 반성적 논의는 회피하고 있습니다.​

4. 환율 설명에서 통화정책 기대·금리차 효과를 축소

   • KCMI·국제연구 등은 국내 요인(성장, 금리 경로, 불확실성)이 원화 약세에 상당한 기여를 했음을 보여줍니다.​

   • 그러나 브리핑은 “M2보다는 외환수급 요인”에만 초점을 맞추며, 한은의 정책 신호·금리 차에 대한 시장 기대를 언급하지 않습니다.​

5. 금리 인하의 평가에서 금융안정·분배 측면 누락

• 금리 인하의 장점(성장·소득)을 강조하면서,

• 집값 상승, 가계부채 확대, 세대·계층 간 자산격차 확대 가능성 등 부작용에 대한 균형 잡힌 평가는 찾아보기 어렵습니다.​

9. 결론: 이 브리핑·기사를 어떻게 해석해야 할지

경제 전문가의 시각에서 이 기사를 읽는다면, 다음과 같이 정리할 수 있습니다.

• 데이터·국제 기준 측면에서 한은이 맞는 말도 많다.

  • M2 구성에 수익증권이 과도하게 포함되어 있고, 이를 IMF 기준에 맞춰 정비하는 것은 필요하다.​

  • 한국의 통화량 증가가 미국보다 항상 과도했다고 보기는 어렵고, 집값·환율이 오르는 데는 여러 요인이 복합적으로 작용한다.​

• 그러나 이 브리핑은 “한은 책임론”을 최소화하기 위해, 과도하게 방어적인 서사 구조를 가지고 있다.

  • 지표 선택·시계 선택·설명의 초점을 통해, 통화정책·유동성의 역할을 ‘필요 이상으로 작게’ 보이게 만드는 효과가 분명합니다.​

• 정책적으로 생산적인 접근은,

  • “모든 게 M2 탓”이라는 단순한 비난도,

  • “M2는 별 문제 없고, 다 다른 요인”이라는 방어도 둘 다 피하고,

  • 통화정책·재정정책·거시건전성·주택공급·외환정책이 어떻게 상호작용하며 현재의 집값·환율·부채 구조를 만들어냈는지를 종합적으로 보는 것입니다.​

요약하면,  지금의 유동성과 자산시장 문제는 한은의 통화정책·정부의 재정확대·글로벌 금리·국내 구조적 요인이 얽힌 결과